一、引言
杰瑞米·格兰桑(Jeremy Grantham,1938- )是 GMO 资产管理公司联合创始人,全球最受尊敬的资产配置大师之一。他以精准预测四次重大资产泡沫破裂(1989 日股、2000 科网、2008 次贷、2021 美股)闻名,被巴菲特誉为"市场中少有的几个真正理解资产泡沫的人"。
格兰桑的独特之处是"事前识别超级泡沫"——他不仅能识别泡沫,还能基于长期数据研究泡沫的七大特征,为投资者提供前瞻性预警。
二、四大泡沫预判的回顾
格兰桑是少数能提前 3-5 年识别资产泡沫的投资者:
| 泡沫 | 预测时点 | 崩盘幅度 | 复盘 |
|---|---|---|---|
| 1989 年日本泡沫 | 1980s 末 | 日经从 38915→1992 年 14309,跌 63% | 土地神话破灭,"失去的二十年"开始 |
| 2000 年科网泡沫 | 1997-1999 | 纳指从 5048→2002 年 1114,跌 78% | .com 公司大面积退市,创新药企也大幅杀跌 |
| 2008 年次贷危机 | 2005-2007 | 标普 500 从 1565→2009 年 667,跌 57% | 雷曼破产,全球金融海啸 |
| 2021 年美股泡沫 | 2020-2021 | 2022 年纳指跌 33%、标普跌 19% | 加息周期下成长股大幅杀跌 |
三、七大超级泡沫特征
格兰桑研究了过去 100 年全球资产价格,发现"超级泡沫"(super-bubble)通常具有七大特征:
- 价格水平在历史最高分位——市场已经显著超越历史均值;
- 价格快速上涨——2-3 年累计涨 2 倍,是泡沫的重要标志;
- 估值(PE/CAPE)远超历史均值——席勒 CAPE 超过 30 是危险信号;
- 新投资者大规模涌入——大量无经验投资者进入市场;
- 媒体普遍认为"这次不一样"——主流叙事认为旧规律失效;
- 债务扩张过快——杠杆推动的上涨尤其危险;
- 实体经济开始呈现泡沫特征——房地产、企业并购、艺术品等都出现泡沫。
四、CAPE 席勒市盈率的应用
格兰桑是席勒 CAPE 指标(周期调整市盈率,使用 10 年平均盈利)的忠实使用者。他强调:
"当 CAPE 超过 25 倍时,10 年回报大概率是负的;当 CAPE 超过 35 倍时,10 年回报平均为负。"
CAPE 的优势是平滑经济周期,避免单一年度盈利波动的影响。格兰桑将 CAPE 视为"长期估值的温度计"——超过 30 就要高度警惕,超过 35 是泡沫信号。
五、核心投资原则
- 均值回归：资产价格长期围绕价值上下波动,偏离必然回归——这是格兰桑的哲学基石;
- 长期视角：以 10-20 年维度衡量回报,短期波动不重要——"投资是马拉松,不是短跑";
- 逆向投资：在恐慌中买入,在贪婪中卖出——与邓普顿同源;
- 资产配置：股债平衡比选股更重要——GMO 是资产配置专家,不是选股专家;
- 资源约束思维：地球资源有限,长期通胀中枢上行——这是格兰桑近年来的核心新观点。
六、GMO 资产配置框架
- 股权风险溢价：股票相对债券的预期回报;
- 估值水平：当前 CAPE/PE 处于历史什么分位?
- 经济增长预期：未来 5-10 年 GDP 增长;
- 盈利增长预期：上市公司盈利复合增长;
- 动态配置：基于以上指标调整股债比例。
七、关于"资源约束"的前瞻性观点
格兰桑近十年高度关注"资源约束"——人类对地球资源的索取已经超过自然恢复能力。他的核心观点:
- 能源转型成本高：从化石能源到新能源的转型需要大量资源(铜、锂、镍、稀土);
- 粮食安全：气候变化导致粮食减产,但需求仍在增长;
- 通胀中枢上行：资源约束将推高长期通胀中枢,这是 2008 年以来的大趋势;
- 资源类资产长期受益：大宗商品、贵金属、稀土等资源类资产长期看涨。
八、对A股的六点启示
- A 股也有过超级泡沫：2007 年(PE 60+)、2015 年(创业板 PE 120+)都曾出现超级泡沫特征,泡沫破裂后多年才恢复;
- 建立自己的估值标尺：用 CAPE 或历史 PE 中位数作为标尺,避免在估值极端时入场;
- 关注"这次不一样"的危险信号：A 股市场多次出现"这次不一样"的判断(2015 杠杆牛、2021 核心资产牛),最终都被市场周期证伪;
- 逆向投资需要勇气：A 股散户主导,逆向投资"在最悲观时买入"违背人性,需要极强的纪律;
- 资源类资产是 A 股的长期机会：铜、锂、稀土等资源股在 A 股有完整产业链,符合格兰桑的资源约束观点;
- 资产配置比选股重要：A 股个人投资者应学习格兰桑的"股权风险溢价"思维,做动态的股债平衡。
九、格兰桑方法论的"局限"
格兰桑方法论对普通投资者有"四大边界":
- 预测时机仍难精确：识别泡沫不难,但泡沫何时破裂难以预测——可能在极端估值维持数年;
- 早下车风险：过早退出可能错过泡沫最疯狂的阶段("这次不一样"在泡沫破裂前可能一直成立);
- 机会成本：在泡沫期间空仓,可能错过牛市的部分收益;
- 资源约束的不确定性：技术进步可能缓解资源约束,这是格兰桑观点的最大风险。
结语
格兰桑的核心贡献是"把泡沫识别从艺术变为科学"——他基于 100 年全球数据,提炼出超级泡沫的七大特征,为投资者提供前瞻性预警框架。对普通投资者而言,格兰桑的方法论是"泡沫预警"的代表,其 CAPE 应用与"资源约束"思维是最值得借鉴的两个核心。本文客观梳理格兰桑的四大泡沫预判、七大泡沫特征、CAPE 应用与启示,不构成任何投资建议。